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九州彩票:东方盛虹研究报告:炼化一体化巨头新材料注入新动能

更新时间:2022-10-04 | 来源:九州彩票平台 作者:九州彩票官方网站

  公司是国内独特的油头、煤头、气头原料全覆盖的龙头化工企业。东方盛虹是世界 500 强企业盛虹控股集团有限公司的核心上市子公司,公司总部位于苏州市吴江区。公司主要 从事炼油、石化、民用涤纶长丝、新能源材料等产业,在连云港、苏州、宿迁建立了三大 产业基地。公司构建并完善以先进产能为基础的“原油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纤” 全产业链,深耕高技术、高附加值、多样化的精细化工及化工新材料领域。 公司股权结构稳定,实际控股人是缪汉根、朱红梅夫妇。截至 2022 年 3 月底,公司 控股股东为盛虹科技,持有公司 46.6%的股份,实控人为缪汉根、朱红梅夫妇,一致行动 人盛虹科技、盛虹苏州、朱红梅、朱红娟、朱敏娟合计持有公司 52.2%的股份,股权结构 稳定。目前公司核心全资子公司包括江苏国望高科纤维有限公司、江苏斯尔邦石化有限公 司、江苏盛虹石化产业集团有限公司等。

  深耕化纤行业多年,盛虹集团将多个业务注入东方盛虹。1992 年,盛虹集团前身江 苏吴江盛泽镇盛虹砂洗厂成立;1998 年,盛虹兼并原东方丝绸印染集团公司;2003 年, 公司成立江苏盛虹化纤有限公司,盛虹集团 20 万吨熔体直纺项目开建,进军化纤行业; 2005 年,盛虹热电厂正式发电运营,形成盛虹热电板块;2011 年,盛虹石化产业园虹港 石化 150 万吨 PTA 项目正式开工,进军石化行业;2018 年,盛虹集团化纤资产经营主体 完成重组上市,为实现上市公司全产业链发展的既定战略目标,盛虹集团逐步将大型石油 炼化项目、PTA 业务、精细化工业务注入上市公司;2021 年,公司成功并购斯尔邦,形 成化工新材料板块。2022 年 5 月,盛虹炼化 1600 万吨炼化一体化项目正式投产。

  公司已形成“炼化+聚酯+新材料”的产业矩阵。公司把握产业链自下而上延伸、产品 链自上而下拓展的经营方向,以下游聚酯化纤为起点,到中游 PTA 再向上游石化、炼化, 逐步布局“原油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纤”全产业链一体化经营发展的架构。2021 年实施重大资产重组并购斯尔邦 100%股权,主营业务进一步拓展高附加值烯烃衍生物, 增加多元石化及新能源新材料化学品,标志着公司不仅拥有“从一滴油到一根丝”的全产 业链布局,还切入新能源新材料领域,形成“炼化+聚酯+新材料”的产业矩阵。

  东方盛虹 PTA、丙烯腈、EVA、聚酯纤维产能处于国内领先水平。盛虹炼化一体化项 目设计原油加工能力 1600 万吨,具有目前国内单套规模最大的常减压装置以及国内油化 比最优的优势。虹港石化拥有 390 万吨/年 PTA 产能,是华东地区主要 PTA 供应商之一。 斯尔邦是新能源新材料领域的龙头企业,公司名称寓意对标国际化工巨头巴斯夫、拜 耳和杜邦,目前专注于生产高附加值烯烃衍生物,主营产品具有很高的技术壁垒。斯尔邦 目前拥有 78 万吨/年丙烯腈产能、30 万吨/年 EVA 产能、17 万吨/年 MMA 产能、20 万吨/ 年 EO 产能,规划建设 EVA 等化工新材料产量,主要包括 3 套 20 万吨/年光伏级 EVA 装 置和 1 套 10 万吨/年热熔级 EVA 装置。公司设立多个化纤生产基地,拥有 260 万吨/年差 别化纤维产能,其中包括 30 万吨/年再生纤维产能。

  盛虹炼化 1600 万吨炼化一体化项目于 2022 年 5 月正式投产。2018 年,该项目规划 了芳烃联合装置 280 万吨/年(以对二甲苯产能计),乙烯裂解装置规模 110 万吨/年,初始 规划还包括了丙烯腈和 EVA 等化工新材料。2021 年,公司继续按照“多化少油、分子炼 油”理念,进行了装置规模和产品方案优化,在不改变原油加工量、乙烯裂解装置规模和 PX 产量的基础上,取消芳烃抽提装置、EVA 装置、苯乙烯装置、丙烯腈装置、MMA 装置、 丙烯酸及酯装置、SAP 装置,新建环氧乙烷/乙二醇装置和苯酚/丙酮装置。

  成本上涨叠加需求疲软,化纤业务短暂承压。过去四年,盛虹集团陆续向东方盛虹注 入大型石油炼化项目、PTA 业务、精细化工业务,公司营收和归母净利润实现高速增长。 2021 年公司营收高达 517.22 亿元,同比增长 53.48%,归母净利润 45.44 亿元,同比增 长 492.66%,一方面得益于公司传统业务 PTA 和 DTY 盈利水平的提升,另一方面是因为 公司在 2021 年完成对斯尔邦的并购带来的增量。2022Q1 公司实现营收 137.73 亿元,归 母净利润 6.88 亿元,利润同比有所下滑,主要原因系地缘政治事件带动国际原油价格大幅 上行和国内局部新冠疫情压制终端消费需求。此外,公司期间费用同比增加约 4 亿元,主 要为炼化项目投产做相关准备而发生的费用、后续项目建设融资而发生的财务费用、研发 费用投入增加所致,导致公司业绩短暂承压。未来,随着下游产品终端需求复苏,公司盈 利能力有望得到提升。5 月 16 日,盛虹炼化 1600 万吨/年炼化一体化项目首批核心主装置 在连云港徐圩新区投料开车成功,标志着国内单流程规模领先的炼化一体化项目正式投产。 项目投产后,公司的产业链一体化程度将得到显著提升,综合盈利能力、抵御风险能力将 显著增强。

  涤纶长丝行业周期性波动,并购斯尔邦注入新活力。涤纶长丝行业属于周期行业,其 上游为炼油炼化行业,下游以纺织服装行业为主,景气度和上游原油价格、PX 价格相关, 也和国际贸易、经济环境密切相关。2018-2019 年,公司主营 DTY 业务营收占比较高, 其毛利率维持在 15%左右;热电业务毛利较高,但营收占比较低;2020 年,受新冠疫情 冲击和石油价格剧烈波动影响,DTY 业务毛利率下降至 9.5%。 2021 年,公司并购斯尔邦,开启 EVA 和丙烯腈等新材料业务。EVA 价格在光伏等领 域需求支撑下维持相对高位,成为公司毛利率最高的业务,EVA 业务营收占比为 12.4%, 毛利占比为 32.6%,毛利率达到 44.1%。同期,公司化纤产品量价齐升,业绩大幅好转, DTY 业务营收占比为 20.6%,毛利占比为 23.6%,毛利率达到 19.1%。ROE 及 EBITDA 利润率均达到近五年最高值;2022 年 Q1,新冠疫情和原油价格波动影响下,公司盈利能 力承压。

  石油贸易随全球经济发展重心东移,中国大陆人均消费仍有待提升。40 年来,全球 经济格局最重要的变化莫过于中国经济的崛起和与之相伴的亚太地区经济快速发展,世界 经济重心东移。疫情持续影响下,亚太地区率先复苏,2021 年亚洲经济体加权实际 GDP 增速为 6.3%,经济总量占世界总量比重提高至 47.4%,是全球经济增长的最重要引擎。 伴随着经济的增长,亚太地区进口了大量的原油进行炼化加工,但亚太地区的石油人均消 费量远小于欧美地区,中国大陆的石油人均消费量仍小于 20 吉焦。

  石油市场逐渐回暖,中国大陆成为石油消费和炼油产能重要增长点。2020 年新冠疫 情席卷全球,全球各地实施的封锁政策导致运输相关的需求锐减,石油消费量的下降约占 能源需求下降总量的四分之三,石油消费量创纪录地减少了 910 万桶/天,降幅达到 9.3%, 是 2011 年以来的最低消费量。2021 年,全球经济有所回暖,石油消费量增加 530 万桶/ 天,增长主要来源于美国(150 万桶/天)、中国(130 万桶/天)和欧洲(57 万桶/天)。低 碳经济背景下,炼油产能 30 年来首次下降近 50 万桶/天,中国大陆(36 万桶/天)和中东 地区(48 万桶/天)成为主要增长点。

  民营炼化登上历史舞台。由于石油资源的战略价值,我国对于石油工业及石油制品一 直执行强有力的市场管制。“十三五”期间,为推动产业结构优化升级,国家积极鼓励民 营和外资企业参与改造重组,盛虹炼化等一批民营炼化项目获批,新兴民营炼化开始登上 历史舞台。2000 年,独立炼厂仅占据 6%的市场份额,随着民营大炼化项目陆续投产,截 至 2022 年 6 月已占有 41%的市场份额。

  新兴的民营炼化在装置工艺上具有明显的后发优势。尼尔森复杂系数是目前国际最公 认的衡量炼厂复杂性的指标,根据我们测算,恒力石化、浙江石化和盛虹炼化的工艺包先 进,尼尔森复杂系数均超过 11,具有更加强大的加工能力和更加灵活的产能释放能力。

  双碳目标下,石油由交通燃料转向化工原料。预计未来十年,化石燃料仍然是重要的能源供应来源,也 是重要的化工原料来源。 民营炼化装置多为少油多化,高附加值产品提升盈利能力。受益于原料端的丰富储量 和无限额原油进口权,叠加销售端的加油站分销优势,成品油销售一直是国营炼化企业的 核心。相比之下,民营炼化大多以涤纶化纤行业起家,炼化产能转化为化纤产品,兼具抵 抗周期性波动、降低成本、提升利润率的优势。根据各公司环评报告,东方盛虹、荣盛石 化和恒力石化的成品油设计产量占比分别为 36.9%、41.5%、49.7%,明显小于中石化和 中石油的平均水平,民营炼化生产高附加值产品获得更高的溢价。

  民营炼化将获益于炼化一体。为了提升国内炼化企业的国际影响力,大型炼化一体化 企业是未来发展的方向,国营及民营都在积极布局特大炼厂的炼化一体化建设。截止 2022 年 6 月,中国 1500 万吨以上特大炼厂已达到 11 家。相比于国营炼厂,民营炼厂更高的化 工品比例和上下游一体化优势有望实现炼油-烯烃-芳烃三条主要产品线的协同作用。

  盛虹炼化一体化布局炼油、芳烃和乙烯工艺。2022 年 5 月,盛虹炼化 1600 万吨炼化 一体化项目正式投产。本项目按照炼油、芳烃、乙烯一体化的加工方式进行设计,采用原 油加工+重油加氢裂化+对二甲苯+乙烯裂解+IGCC 的总工艺流程方案,优化了炼油、芳烃 及化工的原料互供及公用工程配置,实现尽可能多产烯烃和对二甲苯的目的。

  成品油价差出现明显边际改善。2022 年以来,俄乌冲突依然没有和谈计划和缓解迹 象,伊朗核问题协议进展缓慢,OPEC+增产意愿不强,原油供应端趋紧担忧仍存。7 月, 美联储的大幅加息预期引起经济衰退担忧,原油价格上涨势头明显缓和,不考虑副产品和 除增值税外各项税,成品油炼油价差边际得到改善(价差=0.2*石脑油+0.3*柴油+0.2*汽油 +0.1*航空煤油-原油*1.13*汇率)。

  油制烯烃预计仍是未来制取烯烃主要方式,价差已出现改善。聚烯烃是烯烃最大用途, 目前国内油制、煤制、气制聚乙烯和聚丙烯产能占比为 60:25:15,初步形成多种原料制烯 烃竞争发展的格局。其中,煤制烯烃目前仍受限于碳排放量大,投资额大,不易获批;气 制烯烃原料过度依赖进口,特别是沙特和美国两国,仅赚取贸易差价。油制烯烃预计仍是 未来主要方向,下游依赖度大,不考虑其他副产品情况下,目前油制烯烃价差处于逐渐改 善的水平(价差=(乙烯+0.5*丙烯+0.15*丁二烯+0.25*纯苯)/3-石脑油)。

  成品油价格维持高位,带动 PX 价格强势上涨。2022 年以来,成品油价格维持高位, 部分芳烃用于调油,PX 原料减少,PX 价格上涨,因此,PX-石脑油价差传导顺畅。对于 民营炼化企业来说,PX 为主要产品,预计将从中受益。民营炼化企业可以更为灵活调整 成品油及 PX 的加工比例,在 PX-石脑油价差顺利传导的情况下,预计盈利能力更强。

  预计 2023-2024 年油价有望高位逐渐回复到 65-70 美元/桶的正常区间,大炼化盈利 仍然可观。根据公司可研报告,当原油价格中枢为 50/60 美元/桶时,原油单吨毛利为 1313/1269 元/吨,可获得净利润为 76/71 亿元。公司 2021 年净利润为 50.86 亿元,盛虹 炼化项目如果顺利投产,公司净利润有望实现翻倍的增长。

  炼化一体化有利于降低能耗、回收氢气和乙烯原料轻质化。第一,采用炼化一体化有 利于装置之间热联合,上游装置的产品直接送下游装置做原料,避免物料在上游装置冷却 而在下游装置又加热的状况,使得全厂的能源利用效率提高。第二,采用炼化一体化有利 于氢气资源优化利用,加氢装置低分气、重整氢、PX 尾氢等富含氢气体作为 PSA 装置原 料回收纯氢,实现氢气资源的循环利用。第三,采用炼化一体化,有利于乙烯原料轻质化, 本项目乙烯原料主要为炼油装置生产的液化气和轻石脑油等轻组分。

  盛虹炼化单线规模国内最大。盛虹炼化单线 万吨,是目前国内最大单线 产能,根据中国石油经济技术研究院(中国大陆数据)、美国《油气杂志》统计(其他数 据)统计,2019 年全球炼厂平均规模为 644 万吨,公司单线规模是全球炼厂平均规模的 2 倍多。特大规模炼化单线可有效减少单位能耗,提高产线效率。

  盛虹炼化大型化设备提高效率。本项目采用的 330 万吨/年沸腾床渣油加氢装置、350 万吨/年蜡油加氢裂化装置、360 万吨/年柴油加氢裂化装置、280 万吨/年芳烃联合装置、4 ×15 万吨/年硫磺回收装置均属于国内规模较大的装置。工艺装置规模及设备的大型化, 单耗相对较小,设备效率相应较高,有利于能量的回收和综合利用,既节省投资,又可降 低物耗及能耗,提高劳动生产率和经济效益。

  盛虹炼化具有多种原油加工能力,降低原料价格变动风险。炼化企业的成本构成中, 原油成本占到了 95%左右,原油价格直接决定了炼油效益。原油按相对密度分类,可分为 轻质原油、中质原油、重质原油三类,其中轻质原油 35≤API<50,中质原油 26≤API< 35,重质原油 10≤API<26。一般来说,重质原油的市场价格较低,但其中的高馏成分较 多,开采和炼油的工艺流程和技术都会复杂。盛虹炼化按照典型的沙特轻质和沙特重质进 行设计,可根据原油供应和市场价格灵活变换,降低了单一品种原油价格大幅波动的风险。

  项目位于连云港市徐圩新区,地理位置优势明显。连云港市是新亚欧大陆桥东方桥头 堡,西连安徽、河南、陕西、甘肃、新疆等中西部省(区),东与日本、韩国等东北亚国 家隔海相望,是中西部便捷的出海口和对外开放的重要门户,既靠近消费市场又贴近原料 产地,便于优化资源配置、减少原料和产品的运输距离、降低运输成本,加快存货周转。 港区配套设施初具规模。徐圩港区是国家东中西区域合作示范先导区的重要组成部分, 港区具备丰富的土地和港区岸线资源、码头、航道等基础设施初步完备,后方临港工业区 建设已初具规模。盛虹炼化 1600 万吨炼化项目配套建设 30 万吨级原油泊位和 4 个 5 万吨 级液体化工泊位,设计年吞吐能力 1740 万吨,将进一步提高输运能力,降低物流成本。

  原油是聚酯产业链的源头。聚酯产业链的源头是原油,石油经过一定的工艺过程生产 出石脑油,从石脑油中提炼出芳烃和烯烃,芳烃中的对二甲苯经过氧化形成 PTA,烯烃中 的乙烯经过氧化和水合形成乙二醇,PTA 和乙二醇发生酯化和缩聚反应即可生产聚酯。

  对二甲苯(PX)是一种重要的有机化工原料。PX 分子式为 C8H10,主要用于生产精 对苯二甲酸(PTA)或对苯二甲酸二甲酯(DMT)。重整汽油和裂解加氢汽油中抽提一直 以来是生产 PX 的主要工艺路线。由于 PX 需求量日益增长,工艺上常常通过选择性歧化、 烷基化、异构化等工艺来增产 PX。 炼厂会根据经济性在汽油重整和芳烃重整中进行切换。作为调油原料,甲苯、二甲苯 还作为调油组分可以添加至汽油,提高汽油中的辛烷值。因此,当芳烃重整的经济性高于 汽油重整时,炼厂会倾向于进行芳烃抽提产出轻质芳烃,当年汽油重整的经济性高于芳烃 重整时,炼厂会倾向于产出调和汽油。

  我国是 PX 产能最大并保持快速增长。亚洲地区由于靠近下游市场,是目前 PX 产能 最大的地区,亚洲产能约占全球总产能的 79%,我国产能约占全球总产能的 37%。2019 年之后,民营炼化开启大航海时代,民营炼化一体化项目集中投产,PX 产能和产量迅速 增长。卓创咨询数据显示,2021 年,我国 PX 产能达到 2,908 万吨,产能达到 2,132 万吨, 2017-2021 年产量的年均复合增速达到 22.6%。

  我国 PX 消费量快速增长,进口依赖度稳步下降。我国一直以来是 PX 市场最大的需 求国,且需求增速较快。根据卓创资讯的数据,我国 2021 年 PX 的表观消费量达到 3,497 万吨,2017-2021 年的年均复合增速达到 10.1%。目前,我国 PX 产量依旧无法满足国内 PX 消费需求,需要依靠进口 PX 来弥补供应不足。卓创资讯数据显示,我国 2021 年 PX 的进口量达到 1,365 万吨,进口依存度从 2017 年的 60%下降至 40%左右。未来随着国内 炼化项目陆续投产,进口依赖度将进一步降低。

  精对苯二甲酸(PTA)是生产聚酯的有机化工原料。PTA 分子式为 C8O4H6,主要用 于生产聚对苯二甲酸乙二醇酯(简称聚酯,PET)。PX 是 PTA 的直接原料,通常每吨 PTA 消耗 0.655 吨 PX,PTA 的生产过程以醋酸为溶剂,在催化剂的作用下经空气氧化,生产 粗对二甲苯,粗对苯二甲酸加氢精制制得精对苯二甲酸。

  纺织服装企业开工率低,我国 PTA 供应短期过剩。PTA 需求来自下游聚酯材料,卓 创资讯数据显示我国 2021 年 PTA 的表观消费量达到 5,029 万吨,2017-2021 年的年均复 合增速达到 9.0%。近两年,我国 PTA 表观消费量表现低迷,主要是疫情导致下游纺织服 装行业开工率不景气造成的。国内 PTA 供应相对过剩,进口依赖度低,我国已经成为了 PTA 出口依赖的国家。

  PTA价差受高成品油价影响,维持低位。PTA 受成本端影响尤其是 PX 价格影响显著。 2022 年,由于高成品油价格的影响,PX 价格短期内保持强势,PTA 加工费被迫大幅压缩, 未来随着北美和 OPEC 产量的逐步回归,预计近期石油库存将从低位开始回升,我们预计 下半年布伦特原油价格的运行中枢为 100 美元/桶,后续进入出行淡季,调油逻辑弱化,叠 加国内外落后产能的出清,PTA 价差将会有所修复。

  聚酯纤维俗称涤纶,涤纶是目前应用最多最广泛的合成纤维。涤纶是以精对苯二甲酸 (PTA)或对苯二甲酸二甲酯(DMT)和乙二醇(EG)为原料经酯化或酯交换和缩聚反 应而制得的成纤高聚物——聚对苯二甲酸乙二醇酯(PET),经纺丝和后处理制成的纤维。 通常每吨 PET 消耗 0.855 吨 PTA 和 0.335 吨乙二醇。

  涤纶可用于纺织行业,分为长丝和短纤。长丝的长度达到千米,卷绕成团,短纤长度 只有几厘米到十几厘米。涤纶长丝具有弹性好、强度高、耐光性好、耐磨性好等优点,被 广泛用于服用纺织品、工业用纺织品以及装饰用纺织品等。长丝按照生产方式分类,可以 分为初生丝、拉伸丝、变形丝。涤纶长丝包括 FDY、POY、DTY 等主要品种。 涤沦长丝按生产方式可以分为以下三种: 1.初生丝:未拉伸丝(常规纺丝)(UDY)、半预取涤向丝(中速纺丝)(MOY)、预取 向丝(高速纺丝)(POY)、高取向丝(超高速纺丝)(HOY)。 2.拉伸丝:拉伸丝(低速拉伸丝)(DY)、全拉伸丝(纺丝拉伸一步法)(FDY)、全取 丝(纺丝一步法)(FOY)。 3.变形丝:常规变形丝(TY)、拉伸变形丝(DTY)、空气变形丝(ATY)。

  涤纶长丝龙头供应增长,行业集中度提高。国内涤纶长丝产能主要集中在江浙地区, 随着落后产能的出清,龙头企业的扩产,行业集中度持续提高,2021 年,CR6 达到 61%。 民营炼化一体化项目的开展,开启了新一轮的聚酯扩产周期,行业龙头涤丝供应大幅增长。 卓创资讯数据显示,2021 年涤纶长丝总产能为 4499 万吨,总产量为 3767 万吨,开工负 荷为 83.7%。

  涤纶长丝表观需求量和出口量增速有所恢复。根据卓创资讯的数据,我国 2021 年涤 纶长丝表观需求量在 3474 万吨左右,需求转好,同比增长 10.5%。国内涤丝原料成本较 低,产能过剩,因此,我国是涤纶长丝出口大国。我国 2021 年涤纶长丝的出口量为 305 万吨左右,同比增长 11.2%,主要系 2020 年国内疫情严重,出口受限,2021 年出口量有 所恢复。

  下游织机开工不理想,库存短期积压。开工率和库存天数是反映涤纶长丝行业景气度 的绝佳指标。下游织机开工率和国内外经济环境密切相关,2022 年以来,受国内疫情影 响,国内消费欲望疲软,海运费居高不下,出口降低,涤纶长丝及下游织机开工下滑明显, 涤纶库存天数处在较高的位置。

  涤纶长丝价格受成本端 PX 等原料和下游需求影响,景气度处于历史低位。2022 年以 来,成品油带动 PX 价格持续走高,受成本端压力,长丝价格被动跟涨,盈利能力较差。 随着疫情改善,国内物流运输好转,港口出货逐步顺畅,下游需求出现好转,涤纶长丝盈 利能力将得到改善。

  盛虹炼化一体化建设规模为 1600 万吨/年炼油,配套生产 280 万吨/年对二甲苯。公 司 280 万吨/年芳烃联合装置属于国际超大规模芳烃联合装置,包括 1 套 400 万吨/年石油 佬加氢装置、2 套 320 万吨/年连续重整装置、1 套 150 万吨/年芳烃抽提装置和 1 套 280 万吨/年对二甲苯装置。主要产品为苯、对二甲苯、高辛烷值汽油组分和重整氢。

  对二甲苯装置包含三个主要单元,分别是歧化单元、吸附分离单元和异构化单元。歧 化单元通过歧化反应生成对二甲苯,吸附分离单元通过模拟移动床技术分离对二甲苯,异 构化单元通过重新平衡四种同分异构体来提高对二甲苯的占比。

  盛虹炼化产出品将直供虹港石化生产 PTA。PX 是 PTA 的直接原料,通常每吨 PTA 消耗 0.655 吨 PX,根据计算,280 万吨对二甲苯,可生产 427.5 万吨 PTA,略高于公司 计划的 390 万吨 PTA 产量。盛虹炼化的 PX 通过管道直供给虹港石化生产 PTA,完全实 现 PX 的内部供应,少量 PX 用于对外销售,降低 PX 价格波动带来的风险。

  虹港石化深耕 PTA 行业多年,近期扩产增添新动能。虹港石化一期 150 万吨 PTA, 已于 2014 年顺利投产并稳定运行至今。2021 年,虹港石化年产 240 万吨 PTA 二期顺利 投产。公司目前拥有 390 万吨 PTA 产能,市场占有率为 5%,公司是华东地区 PTA 主要 生产企业和供应商。PTA 的生产原料为 PX,醋酸为溶剂,副产品中 CMB 催化剂和醋酸主 要自用,甲醇对外出售。

  PTA 装置主要包括氧化单元和精制单元。PX 氧化系统采用 PX(对二甲苯)液相空气 催化氧化法,生产 TA(粗对苯二甲酸),主要包括 7 个工艺子系统:(1)空气压缩系统、(2) 氧化反应系统、(3)TA(粗对苯二甲酸)结晶系统、(4)TA(粗对苯二甲酸)固体分离系统、 (5)尾气处理系统、(6)溶剂脱水系统、(7)溶剂和钴/锰催化剂回收系统。 TA 精制系统将 CTA 用水进行打浆,在一定的温度、压力、钯-碳催化剂催化条件下, 杂质 4-CBA 与氢气发生加氢还原反应,转化成易溶于水的 PT 酸,得到的 PTA 浆料经过 结晶、过滤和干燥处理后,得到高纯度产品 PTA。精制系统主要包括 6 个工艺子系统:(1) 精制进料准备系统、(2)加氢反应系统、(3)PTA 结晶系统、(4)PTA 固体分离系统、(5) PTA 干燥系统、(6)PTA 产品输送系统、(7)氢气回收系统。

  PTA 工艺生产成本控制优良。得益于虹港石化的工艺优势,虹港石化的 PTA 生产成 本优势明显。从物耗上看,原料 PX的用量已降低至 648kg/t,溶剂醋酸的用量降低至28kg/t, 醋酸回收技术明显降低了醋酸的单耗,助催化剂 HBr(47%)用量仅为 0.50kg/t,虹港石 化 PTA 工艺是目前国际最先进 PTA 技术水平代表之一,后发优势明显。

  公司通过采购 PX 等原材料等加工为 PTA 产品,并将产品主要销售给下游聚酯纤维领 域客户从而获得利润。2020 年公司 PTA 业务营收出现大幅下降,主要系大量 PTA 用于内 部销售。随着公司 PX 原料的自给,预计公司 PTA 业务将有更大的利润空间。

  虹港石化和盛虹炼化相继投产,PTA 业务盈利能力继续提升。与其他涤纶长丝龙头企 业相比,公司 PTA 产能相对较小,因此,PTA 的 PX 原料可以实现完全自给。2021 年之 前,由于 PX 原料的外采,公司 PTA 业务毛利率低于其他龙头公司。2021 年,盛虹炼化 240 万吨/年 PTA 项目投产,工艺水平提高,毛利率上升到行业前列。2022 年以来,随着 盛虹炼化一体化项目的投产,公司 PX 原料供应得到保障,全年毛利率料将会进一步提升。

  公司是全球领先的差别化纤维生产商。公司分别在江苏吴江、宿迁泗阳设立化纤生产 基地,拥有共计 260 万吨/年差别纤维产能,其中包括超 30 万吨/年再生纤维产能,以高端 DTY 产品为主,规划建设 245 万吨/年差别化纤维产能,其中包括 25 万端/年再生纤维产 能,未来规模将达到 600 万吨。

  公司化纤产品毛利率较高。受 2020 年疫情影响,化纤行业整体受冲击,营收均有所 下滑,2021 年逐渐复苏反弹。2021 年,公司化纤产品营业收入达到 196.27 亿元,在六 大涤纶长丝龙头中排名第五,公司化纤产品毛利率位于行业前列,盛虹炼化 PX 项目和虹 港石化 PTA 项目产能的完全释放将有助于进一步降低成本,创造利润空间。

  根植错位竞争战略,主攻高端 DTY 产品。在聚酯化纤领域,公司秉承“不搞重复建 设、不做常规产品、不采用常规生产技术”的思路,根植错位竞争战略,主攻超细纤维、 差别化纤维的开发和生产,有效规避常规化纤产品激烈的市场竞争。近年来公司 DTY 产 品在自身化纤产品中占比中接近 60%,远高于同行可比公司,DTY 产品附加值高,公司 DTY 产品毛利率在行业中处于前列。

  斯尔邦专注于生产高附加值烯烃衍生物。斯尔邦石化主要以甲醇为核心原料,依托 240 万吨 MTO 装置生产乙烯、丙烯等烯烃产品,再以烯烃为中间产品最终生产丙烯腈、甲基 丙烯酸甲酯、EVA、EO 及其下游衍生物等高附加值产品。

  乙烯-醋酸乙烯共聚物(EVA)是由乙烯和醋酸乙烯聚合而成,是乙烯重要下游产品之 一,应用领域广阔。EVA 具有良好的柔软性、抗冲击强度、耐低温性、耐环境应力、良好 的光学性能、化学稳定性、抗老化、无毒无害等特点,因此被广泛应用于发泡鞋材、光伏 胶膜、电线电缆、热熔胶、涂覆膜及农膜等领域。

  EVA 生产工艺根据反应器不同可以分为釜式法和管式法。国内 EVA 生产企业大多采 用高压法连续本体聚合工艺生产,高压装置通常由以下几部分组成:乙烯压缩、引发剂制 备和注入系统、聚合反应器、分离系统、挤出造粒。除聚合反应器外,管式法和釜式法的 工艺步骤相似。管式聚合的典型工艺有巴斯夫管式工艺,巴塞尔管式工艺等,可生产 VA 含量小于 30%的 EVA 产物,单程转化率达到 25%-35%。釜式聚合的典型工艺有埃尔森美 孚、杜邦、USI 等釜式法工艺,可生产 VA 含量小于 40%的 EVA 产物,单层转化率为 10%-20%。由于釜式法转化率低于管式法,生产相同规模的 EVA 产品,需要更大规模的 压缩机、管道、换热器和冰机等;另外,釜式法反应器结构小且复杂,维修困难。因此, 釜式法投资成本和维修成本比管式法高。

  乙烯乙酸酯(VA)含量决定应用领域。EVA 树脂的 VA 含量一般在 5%至 40%之间, VA 含量越高,其透明度,柔软性和韧性就越高,相应地,反应要求的压力和温度条件更 苛刻,生产工艺难度更大。用于光伏组件封装的 EVA 胶膜需要具有低熔点和高透光率, VA 含量在 28%-33%间。从消费结构来看,EVA 树脂应用领域主要为光伏胶膜(33%)、 发泡制品(30%)和电线%)。

  作为重要的清洁能源,光伏装机容量有望持续增长。过去十年来,国内光伏新增装机 量实现了 20 多倍的增长。根据中国光伏行业协会(CPIA)预测,2022 年全球新增装机容 量将达到 240GW,国内新增装机容量将达到 90GW。在“碳中和”目标、清洁能源转型 及绿色复苏的推动下,CPIA 预测 2025 年全球新增装机容量达到 380GW。

  光伏胶膜是决定光伏组件性能和寿命的关键性材料。通常,光伏组件由背板、封装胶 膜、电池片、钢化玻璃、铝边框及接线盒组成。其中,封装胶膜包裹电池片并将其封装在 钢化玻璃和背板之间,对脆弱的太阳能电池片有保护作用,同时可以提高组件的寿命和光 电转化效率。 EVA 胶膜是目前主流的封装材料。目前,市场封装材料主要有透明 EVA 胶膜、白色 EVA 胶膜、聚烯烃(POE)胶膜、共挤型聚烯烃复合膜 EPE(EVA-POE-EVA)胶膜与其 他封装胶膜(包括 PDMS/Silicon 胶膜、PVB 胶膜、TPU 胶膜)等。透明 EVA 胶膜具有 较好的粘附性,白色 EVA 胶膜具有提高反射率的作用,POE 胶膜具有更低的玻璃化转变温度和更好的阻水性能,合成成本也相应更高,EPE 胶膜兼具 EVA 和 POE 材料的优点, 受到越来越多的关注。2021 年,封装材料仍以透明和白色 EVA 胶膜为主,合计约占 76% 的市场份额。中国光伏行业协会预测,到 2025 年,EVA 胶膜的整体市场份额下降至 68%, 共挤型 EPE 胶膜市场份额提升到 24%。

  国内光伏 EVA 供给无法满足需求。2021 年,光伏级 EVA 量产厂家仅有斯尔邦、联泓 新科和宁波台塑三家。由于长期供给不足,2021-2022 年国内光伏 EVA 迎来产能投放期, 包括榆林能化 30 万吨、扬子巴斯夫 20 万吨、浙江石化 30 万吨、扬子石化 10 万吨、中化 泉州 10 万吨、中科炼化 10 万吨产能。从斯尔邦的经验来看,装置开车成功到稳定产出光 伏级 EVA,以及后续提高光伏料收率仍需数月至数年。根据各公司投产进度以及 EVA 工艺差异,我们预测 2022 年国内光伏级 EVA 产能为 70.1 万吨,2023 年上升到 96.25 万吨。

  EVA 价格近期维持高位。EVA 价格受供需以及政策影响较大。2021 年 9 月,能耗双 控政策限产限电导致供需失衡,EVA 价格创新高。预计后续,随着能耗双控政策逐步缓解, 企业复产复工,价格会有所回落。2022 年上半年,国内 EVA 在上游成本增加和下游需求 推动下,价格在 28800 元/吨附近的高位水平。

  斯尔邦目前是国内光伏级 EVA领域无可争议的龙头,市场份额和生产技术遥遥领先。 斯尔邦目前拥有 21.6 万吨光伏级 EVA 实际产能,光伏级 EVA 产品经中国石油和化工联合 会成果鉴定,产品性能指标达到国际同类先进水平,整体技术达到国际先进水平,公司客 户为光伏胶膜头部企业。斯尔邦另外规划了 3 套 20 万吨光伏级 EVA 装置和 1 套热熔级 EVA 装置,未来将形成百万吨 EVA 光伏新材料基地。 斯尔邦核心技术维持装置长周期运行。2022 年 6 月,斯尔邦石化 EVA 管式装置的光 伏级产品长周期生产取得重大突破,自 2021 年 12 月 25 日检修开车以来,截止 6 月 16 日已连续运行 173 天,大幅刷新了之前所保持的 52 天的纪录。

  丙烯腈是合成纤维,合成橡胶和合成树脂的重要单体。目前主流采用丙烯氨化氧化法 生产丙烯腈,即丙烯和氨水经氧化反应和精炼工艺制造丙烯腈。丙烯腈主要应用于生产 ABS 树脂(丙烯腈-丁二烯-苯乙烯的共聚物)、聚丙烯腈纤维(腈纶)和聚丙烯酰胺等材料, 其中 ABS 树脂的消费比例达到了 40%,聚丙烯酰胺占据 26%,由于服装服饰行业需求下 滑较大,腈纶占比下滑至 20%。

  民营企业积极投身丙烯腈产能建设。我国丙烯腈产能和产量整体呈稳步增长趋势,据 卓创资讯统计,截至 2021 年我国丙烯腈产能和产量分别为 316 万吨和 261 万吨, 2017-2021 年产量复合平均增长率达到 9.1%。近几年,民营丙烯腈企业积极投产,占比 逐渐提高,民营企业产能占比已达到 51%,预计未来将进一步提高。

  丙烯腈下游需求增速弱于新增产能释放速度,出口缓解竞争压力。ABS 仍是制成丙烯 腈消费的主要增长点,其他下游例如碳纤维和丁腈手套发展迅速,但对丙烯腈的消费需求 贡献较小。据卓创资讯统计,我国 2021 年丙烯腈表观消费量达到 261 万吨左右,增长率 较为稳定。国内新增产能的逐步释放和下游需求增速的不足,使得我国 2021 年的进口量 迅速下降至 20 万吨,进口依存度下降至 8%左右,出口依存度提升至 8%左右。

  丙烯腈近两年大幅扩产,供需格局出现失衡。近期成本端,原油价格居高不下,继续 支撑丙烯市场。需求端,ABS 和汽车工艺密切相关,江浙沪疫情对汽车供应链冲击巨大, 同时,腈纶及丙烯酰胺开工下滑,整体供应量过剩。未来,随着国外落后产能出清,丙烯 腈从内销转为出口,成本更低的 PDH 装置将占据更大市场份额,市场供需平衡支撑丙烯 腈价差和景气度回升。

  2021 年,斯尔邦二期丙烷产业链中的年产 26 万吨丙烯腈顺利投产。斯尔邦丙烯腈产 能达到 78 万吨,跃居国内第一,全球第三。斯尔邦后续还规划了 26 万吨的丙烯腈 IV 装 置,形成百万吨丙烯腈生产基地。根据中国石化联合会数据,斯尔邦丙烯腈产品质量稳定 且优异,保障了我国 50%以上碳纤维企业的原料供应。 2022 年 4 月,斯尔邦石化丙烷产业链项目 PDH 装置一次性开车成功。公司 PDH 装 置采用美国霍尼韦尔的生产工艺,外购丙烷作为原料,可年产丙烯 70 万吨,单套规模位 列国内顶级。加上 MTO 装置的丙烯产量,斯尔邦石化目前可自产丙烯 110 万吨以上,2023 年丙烯腈 IV 装置投产后,也可以完全满足丙烯腈装置的原料需求。PDH 装置的投产,意 味着公司可以根据甲醇和丙烷的适时市场行情,来进行经济测算并灵活调整 MTO 和 PDH 的生产负荷,以实现成本的最小化。

  1、 由于过去 3 年公司 PTA 和化纤业务产能利用率和产销量保持稳定,假设公司 245 万吨差别化纤维产能(包括 25 万吨再生纤维)按照规划如期投产,产销量继续保 持稳定;另外假设 2023-2024 年,全球原油供需正常,价格保持基本稳定,PTA 和化纤行业价差传导顺畅,景气度恢复到行业平均水平,主要产品基本价差参考 过去 2019-2022 年平均值;

  2、 假设公司炼化一体化项目将按计划于 2022 年全部投产,2023 年基本达产,PX 实现内部供应。公司在建化工新材料项目如期投产,包括 10 万吨丁腈、2 万吨超 高分子量聚乙烯、苯酚/丙酮配套项目、15 万吨二氧化碳制甲醇、75 万吨 EVA、 34 万吨顺酐、30 万吨 BDO、18 万吨 PBAT、5 万吨 CHDM、POSM 及多元醇项 目、10 万吨 DMC 项目;

  3、 假设公司光伏 EVA 产品依旧处于紧平衡状态,丙烯腈行业毛利率维持 15%左右;

  新项目投产推动业绩增长,预计未来 3 年盈利保持持续增长。考虑到盛虹炼化一体化 项目逐步达产贡献的增量,以及未来斯尔邦新能源新材料项目推进,预计公司未来 3 年盈 利中枢将持续提升。我们预计公司 2022/23/24 年归母净利润分别为 72/124/160 亿元,对 应 EPS 预测分别为 1.16/2.00/2.57 元;公司当前股价对应 PE 分别为 17/10/8 倍。

  (本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)